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　　2025年市场经历了一场“强转弱”行情，上半年REITs市场上行主要源自低利率环境、资金欠配，REITs各板块分派率轮动压降。下半年REITs与债券的相关性显著提升，受前期累积涨幅偏高、股市分流、基本面承压、机构兑现收益、利率上行等因素影响，市场呈现缩量下跌的走势。基本面来看，经营情况分化，挖掘板块β的收益好于个体α。机构行为上，券商自营和保险资金是机构配置的绝对主力，且券商自营显著增持风险资产，保险资金仍偏好高分红、基本面稳健的资产。

　　REITs波动率始终介于股债之间，风险相对适中。今年以来公募REITs价格表现不及股票，但好于债券，最大回撤未超过8%。从相关性视角而言，REITs与其他大类资产之间的相关性普遍较低，近年与债市的相关性明显提升，与股市的相关性下降。分资产来看，保租房、市政环保、消费与债券的相关性较高，基本面稳健的资产表现出了更强的债性。低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，短期可能面临一定调整，但中长期仍具备配置价值。

　　展望明年，利率中枢持平或小幅抬升对REITs市场相对不利。低利率环境下，机构投资者向多资产、多策略转型的趋势，或将成为REITs市场重要的配置力量。“固收+”资金预计持续关注REITs市场，但明年资金“由债入股”效应或进一步凸显，REITs相对于权益资产的吸引力可能下降。策略上看，明年REITs市场整体趋势性机会有限，基本面分化将更为显著，应回归价值逻辑，精选基本面稳健、估值合理的优质项目。稳健型资产的分派率与10年期国债之间的利差锚或将进一步强化，基本面持续承压的品种二级市场波动可能加剧，OCI账户仍对高分红的经营权REITs有配置需求。

　　今年一级市场呈现出供给放缓、资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值压降幅度收窄、询价区间上限打开八个特征。随着一二级间价差收窄，一级市场打新情绪由热转冷，打新收益呈现收敛趋势。展望明年，市场规模将稳步增长，新资产发行或提速，扩募是REITs市场发展成熟的重要标志。未来参与一级打新，应精选项目，优选基本面相对稳健、估值合理、一二级存在一定利差空间的项目，打新将回归理性，一级报价或应给二级市场留出缓冲空间。

　　不同类别REITs的基本面与价格走势分化显著，板块内多呈现同涨同跌特征。从历史表现来看，挖掘板块β的收益优于个体α。具体来看，2022年以来，REITs市场整体呈现弱修复态势，其中抗周期属性较强的稳健型资产表现突出，如保租房、能源与市政环保类REITs，在其他资产上涨时涨幅较高，而在市场回调时亦展现出良好的抗跌属性。相比之下，与经济周期关联度较高的仓储物流、产业园及高速公路类REITs，受基本面波动影响更为直接，价格起伏也更为明显。

　　券商自营和保险资金是机构配置的绝对主力。据25年基金中报，机构投资者占比创历史新高，达97.21%，连续两年保持增长，个人投资者占比则降至2.79%。从披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置仍占据最大比重，占总市值的36.89%；其次，券商自营作为机构配置的核心力量，占比15.55%；保险资金和产业资本次之，分别占比6.53%和4.15%；其余各类机构配置比例均低于2%，私募基金、信托计划、券商资管配置比例均在1.5%左右；基金专户、信托自营、保险资管再次之，占比0.5%-1%之间，其余还有少量银行理财、不良资产管理公司和期货。

　　一级发行放缓，REITs具备稀缺性，认购比例极低。2021-2025年网下平均有效认购比例分别为12.27%、1.26%、43.92%、42.86%、0.79%，公众平均有效认购比例分别为5.50%、1.07%、37.96%、35.43%、0.21%。历史数据表明，认购比例与市场行情和REITs的稀缺程度有关，当市场行情较好，一级相对二级具备显著的性价比时，REITs处于供不应求的状态，认购比例较低。

　　一二级间价差收窄，打新收益呈现收敛趋势，主要源于下半年二级价格回调、交易所估值压降幅度下降、询价区间上限打开、认购价格接近区间上限。尤其在近期上市的沈阳软件园REIT表现较为明显，上市首日盘中破发、次日破发，2025年11月11日华夏安博仓储REIT认购结束，公众投资者部分配售比例为5.83%，网下投资者确认比例0.68%，公众认购比例显著高于25年平均水平，也反映出打新回归理性。打新应重点关注项目资质，一级定价过高压缩了二级空间，打新并不是绝对行之有效的策略，对于基本面较弱的项目应保持谨慎。

　　REITs波动率始终介于股债之间，今年以来公募REITs价格表现不及股票，但好于债券，最大回撤未超过8%，2022年REITs市场年化收益率为0%，最大回撤为-16.6%，跑赢300收益与中证1000全收益，不及中证红利全收益与债市，年化波动率为14.05%，介于股债之间。2023年REITs市场年化收益率为-22.67%，最大回撤为-27.69%，表现不及股债，年化波动率为10.30%，介于股债之间。2024年REITs最大回撤和波动率表现均优于股票，收益率介于股债之间。2025年REITs收益率为7.80%，最大回撤为-8.30%，表现不及债券、红利，但优于大盘和中小盘股票，年化波动率为7.7%。

　　公募REITs近年与债市的相关性明显提升，与股市的相关性下降。计算公募REITs指数其他大类资产的1年滚动相关性，其与权益、债券、商品及黄金等主要大类资产之间相关性普遍较低，相关系数多在0.3以下。历史来看21、22年REITs和股票的相关性较高，但近年与股市的正相关性逐步下降，而与债券指数的正相关性提升，债性表现增强。未来伴随REITs市场持续扩容与估值体系逐步成熟，其在资产配置中作为低相关性资产的价值或将进一步凸显，有助于提升整体组合的风险分散效果。

　　截至2025年11月16日，按照2024Q4-2025Q3分派率TTM计算，产权REITs平均分派率为4.00%，经营权平均分派率7.77%，与1.75%的10年期国债收益率利差分别2.25%和6.02%，分底层资产来看，保租房、产业园、仓储物流、消费、数据中心、市政环保、能源、高速分派率分别为2.97%、4.53%、4.10%、3.84%、3.00%、5.99%、7.19%、8.68%。低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，短期可能面临一定调整压力，年底机构赎回兑现收益、解禁项目增加带来抛售压力等因素均较为不利，但中长期来看仍具备长期配置价值。

　　从资产配置视角看，REITs作为多资产策略的重要组成部分，在低利率环境下仍将保持较强的配置需求。我们认为，这将是明年REITs市场的核心主线，构成需求端的重要支撑。REITs能够提供相对稳定的现金流，有效增强投资组合韧性并增厚收益。2025年以来，“低利率”环境固收资产收益率持续下行，产品净值对利率波动的敏感度显著提升，固收“资产荒”与收益压力问题日益突出。在此背景下，公募REITs凭借其独特的“股性+债性”双重特征，以及高分红特性与稳健增值潜力，现已成为银行理财等机构向“多资产多策略”转型的关键工具，在大类资产配置中发挥着日益重要的作用。当前理财规模情节仍较强，但低利率、净值化深化的环境下，仅依靠纯债难以实现渠道对于理财收益（超过2%）的要求。

　　当前产权REITs分派率和红利股息率基本持平，相对于股市高分红属性并不明显，甚至今年年初以来，该利差一度为负，随着REITs估值回调和权益市场风险偏好的提升，二者利差逐渐收窄。但仍有部分权益资金参与REITs市场，主要看重REITs市场的赚钱效应，但经过24、25年两年的上涨，当前REITs估值已经处于偏高位置，在后续基本面波动中有分化、部分资产边际回暖可能性不高、债市或承压的背景下，REITs对权益资金的吸引力可能下滑。

　　REITs ETF条件尚不完全具备，市场仍需扩容，场外指数基金或有望先推出。财税金融类024号中提到，基于REITs的ETF产品开发方面，证监会表示，目前我国REITs发展尚处于起步阶段，产品数量和市场规模较小，现阶段推出基于REITs的ETF条件尚不完全具备，后续将结合市场发展情况深入研究相关建议，为REITs市场引入更多长期资金，促进REITs市场的健康发展。随着REITs市场持续扩容，REITs场外指数基金有望推出，对于改善市场流动性起到积极作用。后续若REITs ETF推出，一方面有助于降低单个REITs项目尽调成本进而降低投资门槛，提高配置效率；另一方面能够引入追求板块β的投资人，满足其批量、分散的投资需求，一定程度上改善市场流动性。

　　对于保租房而言，其分派率与10年期国债之间的利差，可以作为估值定价的锚点，其与债券指数的相关性也为各类资产中最高。四季度我们对于债市的判断震荡偏多，保租房REIT在经历三季度的调整后，利差走扩至122BP。同时，多只保租房项目发布了扩募公告，后续可能出现扩募利好行情。我们认为保租房REITs具备长期配置价值，风险在于短期和利率相关性或较高，产业园和仓储物流供给去化阶段，保租房或仍为较优质的配置标的。推荐顺序上：政府配租性质的保租房稳健性好于市场化保租房。

　　从REITs发行审核流程来看，需要经过地方发改委-国家发改委-证监会、交易所几个监管主体，预计发行数量上将稳步提升。在当前的REITs发行审核流程中，地方发改委连同发行人（项目原始权益人）筛选优质项目纳入全国基础设施REITs试点项目库，入库后发行人需向项目所在地的省级发改委报送申报材料。省级发改委进行初步审核，推荐至国家发改委，而后国家发改委综合评估，确定拟向证监会推荐的项目名单。经国家发改委出具项目推荐函后，证监会、沪深交易所等机构将依照相关规定，就基金注册、上市与ABS挂牌等事宜做出决定。

　　随着政策放松和原始权益人优质储备项目的释放，扩募节奏将显著加速。782号文中提到REITs上市满6个月即可申报扩募(之前规定为1年)，取消前期辅导，由省级发改委或央企直接申报，流程进一步简化。在同属于所有权类或经营收益权类的前提下，扩募资产可以为行业内同类项目以及具有关联性的不同行业领域项目，支持跨区域扩募等方式整合存量资产。扩募不再仅仅是规模扩张，更是REITs优化资产组合、提升分派率和实现外延增长的关键手段。往后看，扩募将是REITs市场走向成熟壮大的必由之路，可重点关注原始权益人储备资产优质、扩募诉求强的标的。

　　2026年公募REITs市场将迎来37次解禁，涉及34只REITs产品，解禁结构较为多元且总体规模较大，既有25年新上市项目1年期限售方解禁、也有3年和5年的原始权益人及关联方解禁、还涉及扩募份额的解禁。25年新上市且锁定期一年的投资者将迎来解禁，解禁项目占比近半且解禁时间主要集中在一季度和三季度，需警惕阶段性流动性压力。21年上市且锁定期为5年的11支REITs将在26年解禁，全部为关联方解禁，价格波动压力相对可控。

　　解禁实际抛售压力与解禁份额、REITs前期累积收益、机构诉求、市场行情相关。部分产品解禁份额超过解禁前流通份额，需关注解禁带来的供给和价格冲击。2026年，中航易商仓储物流REIT、易方达华威农贸市场REIT、华夏金隅智造工场REIT、汇添富九州通医药仓储物流REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT和中信建投沈阳国际软件园REIT共计6只REITs的解禁份额大于目前流通份额，占比在117%~167%之间，剩余REITs的解禁份额均小于目前流通份额，占比在2%~96%之间。项目累积涨幅越高、投资者兑现收益的动力越强，如22年首批解禁的能源环保类；反之市场情绪越低迷，解禁前流通盘的抛售压力越大，如23年4月、12月解禁前的大跌。市场调整后，解禁也可能带来新的配置机会，可通过大宗交易等形式增配优质项目。