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　　浅谈银行间债券市场之信用债券定价机制 【文章摘要】自2005年银行间市场首次推出短期融资券至今，信用债券市场飞速发展。2005年银行间市场推出短期融资券，随后在2008年又增加了新品种中期票据，期间暂停发行一段时期后于2009年重新恢复，并取消其名称，统一以非金融企业债务融资工具称之，11年又新增了超短期融资券及私募债，今年再次推出创新产品资产支持票据。纵观非金融企业债务融资工具发展的数年，其发行规模由2005年的1424亿元激增至2011年末的18362亿元，规模扩大了10倍有余。供给的大规模增长必然源于相应的需求扩张，而由市场供需决定的债券定价模式也在其发展变化中逐渐完善、成熟。 【关键词】信用债；估值；定价机制 2005年至2008年末，非金融企业债务融资工具定价机制概括讲应为有指导的市场化定价机制。具体即为：债券发行阶段，由主承销商向银行间市场潜在投资人询价。各类投资机构综合考虑当期债券评级，期限，品种，二级市场收益率，近期资金面情况，本单位投资需求等因素向主承销商报价，主承销商汇总后拟定相应的利率区间，并报人民银行（后改为银行家市场交易商协会），根据其指导意见确定最终的利率区间，按照簿记建档的方式发行。该阶段的定价机制总体上能够体现市场的真实需求，但相应的询价过程很难、甚至无法做到公开、透明，而最终利率区间的报备工作仍然体现了主管机构的一定程度的行政干预，不能称之为完全的市场化。 2009年初，为了规范非金融企业债务融资工具的定价，由交易商协会牵头组织，市场二十余家活跃的投资机构共同参与，联合召开了《非金融企业债务融资工具定价联席会议》。会议召集的初衷在于使各家主承销商发行的债券定价能够统一化、合理化和规范化，减少各家主承销商在定价时受到的来自于非市场因素的影响。通过交易商协会定期召集、各家投资机构合议表决的形式确定关键期限和品种债券的发行利率下限。该阶段定价机制依然不是完全的市场化发行，但是较前一阶段的定价方式已实现了一定程度的公开及透明，同时也在一定程度上保护了各类投资人的利率，维护了债券市场的稳定，促进其持续发展。 随后银行间市场信用债券经历了2009年后半年的大熊市。 09年后半年，四大国有银行及各个股份制商行均因受资本充足率的限制，大肆抛债券，信用债券的发行一度极为艰难。一、二级市场收益率一度出现倒挂，各个主承销商经历了罕见的销售压力，甚至一些机构预测信用债券市场在2010年下半年才能逐步复苏。在此情况下，联席定价会议的定期召集及时的调整了一级发行利率，在一定程度上缓和了销售压力。同时定价机制也有小幅的调整，除了各投资机构合议表决发行利率外（以绝对值确定发行利率），增加了以同期限的国债为基准利率确定非金融企业债务融资工具相应的点差，并按照孰高的原则确定发行利率。即当期联席定价会议确定的绝对值和国债当期二级收益率加固定点差孰高的原则。 这一阶段的定价机制明确了定价方式既要考虑绝对利率水平，也要参照与基准利率的利差，动态反映债市变化。具体定价亦需考虑宏观经济、市场流动性及供求关系，同时参照国债收益率、金融债收益率、央票收益率及存贷款利率等一揽子基准利率，统筹兼顾。注意保持一、二级市场一定程度的正利差便于活跃市场交易，在此基础上减少频繁调整发行利率下限，给予市场平稳预期，维护