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　　2025年美国数字货币行业的IPO热潮，成为加密领域合规化的重要信号。Circle、Bullish相继完成了上市，全球最大数字资产管理公司Grayscale、头部交易所Gemini和加密货币托管巨头BitGo也纷纷递交了招股书。这一盛况主要源于美国监管环境的变化，《GENIUS法案》完成立法、《CLARITY法案》在众议院闯关，特朗普签署行政令允许401(k)投资者投资含数字货币在内的另类资产。这些法案和政策减少了规则的不确定性，为行业打通了对接传统资本的通道。

　　金融创新与监管的良性互动是推动金融市场持续发展的重要动力，现货比特币ETFs的获批上市正是这一过程的生动体现。美国证券交易委员会(SEC)长期以来以防范欺诈和市场操纵、保护投资者为由，多次否决现货比特币ETFs的申请。2024年1月，在多家交易所推动下，SEC通过实证分析确认了比特币期货与现货市场间存在高度相关性，并借助证券交易所与芝加哥商品交易所(CME)的监控共享机制，确认了对现货比特币ETFs的潜在操纵行为的有效监测和防范路径，从而依据相关法律加速批准了其上市申请。此外，SEC通过明确信托发起人的信义义务和持续报告责任、要求经纪商遵循《最佳利益规则》(Reg BI)、同时强化信息披露与托管机制以及接受第三方定期审计等监管安排，将现货比特币ETFs纳入监管框架，既回应了市场需求，也强化了投资者保护。

　　在此过程中，Grayscale的推动作用功不可没。Grayscale成立于2013年，隶属于全球加密资本DCG集团(Digital Currency Group)，自诞生起便以链接传统资本与加密资产为定位。其旗舰产品Grayscale Bitcoin Trust ETF(GBTC)比特币信托初期仅通过豁免《1933年证券法(经修订)》注册要求的私募形式发售，份额在1年锁定期后可于场外(OTC)市场公开报价。尽管缺乏持续申赎机制以维持份额价值，该产品仍为机构投资者提供了间接布局比特币的关键路径。

　　2020年，Grayscale注册为SEC报告公司，Grayscale产品成为首个按季向SEC披露信息的加密投资工具，在主动合规的道路上迈出了重要一步。当时其产品GBTC因高溢价属性，成为BlockFi、三箭资本、方舟资本(AKR)等机构的对冲基金套利工具，但从2021年2月起，GBTC转为负溢价，尤其在2022年FTX暴雷引发行业危机后，其折价率更是突破40%，再加上母公司DCG旗下Genesis的破产，Grayscale于是启动GBTC向现货ETF的转型推动工作。

　　Grayscale在官网披露了其产品以ETF上市为终极目标的“四阶段生命周期”：私募配售(Private Placement)-公开报价(Public Quotation)-美国证券交易委员会申报(SEC Reporting)-交易所交易基金(ETF)。面对多变的监管环境，Grayscale灵活调整策略，在现货比特币ETF获批无望时，Grayscale并未强行推进，而是灵活地选择了当时合规的信托结构(GBTC)作为替代方案，以此抢占市场先机。当时机成熟寻求转型时，则精准地抓住监管决策中的逻辑漏洞，并果断采取法律诉讼手段，最终迫使监管机构做出让步，成功实现了从信托到现货比特币ETF的跨越。

　　过去五十年间，金融创新的进程令人瞩目。20世纪70年代，外汇期货和长期利率期货问世。20世纪80年代，出现了短期利率期货、股指期货和期权；90年代则见证了波动率期货和期权的诞生。这些创新彻底改变了金融市场，创造了每日超过千亿美元的交易规模。如今，这些金融工具无处不在，人们往往视之为理所当然，仿佛它们自古以来就存在。然而，那些开创这些产品的企业家和交易所所经历的艰辛却大多被遗忘——他们在产品推出前花费数年甚至数十年的时间，向监管机构普及知识，倡导这些合约的社会价值。

　　本文探讨了ETF行业的创新与监管，并强调了二者相互协作的必要性。例如，1987年的股市凸显了实时股票篮子交易的必要性。为此，多伦多证券交易所(TSE)与安大略证券委员会(OSC)合作，仅用三年时间于1990年推出了Toronto Index Participation Shares(TIPS)ETF。相比之下，美国经历了证券交易委员会(SEC)与根深蒂固的市场管理机构长达六年的博弈，直至1993年1月才成功推出了SPDR S&P500(SPY)ETF。

　　现货比特币ETFs于2024年1月11日首次上市；如今已积累了一整年的数据可用于评估其表现。结果令人瞩目。这些ETFs在首年创造了750亿美元的新增资产管理规模AUM(assets under management)——这一记录在ETF历史上前所未有。同样前所未有的还有10只现货比特ETFs的同步上市，这引发了发行商之间的激烈竞争。到目前为止，IBIT和FBTC在资产增长方面领先，而GBTC尽管费用率相对较高却实现了最高的回报。本文旨在分析现货比特币ETFs上市首年表现。

　　2017年1月20日，Grayscale向SEC提交了S1文件，申请将其Grayscale投资信托(2013年9月推出)转换为ETF。该信托最初仅面向合格投资者，于2015年5月以封闭式基金形式公开交易，股票代码为GBTC，使散户投资者能够投资比特币。该ETF转换本可使授权参与者在ETF与现货比特币市场之间进行套利交易，从而使ETF的市场价格与当日内在价值保持一致。然而，Grayscale在数月后撤回了该申请，理由是监管环境不利。

　　另一个重要里程碑是ProShares于2017年9月提交的期货比特币ETFs申请，包括做多(1x)和做空(-1x)两种产品。SEC在2018年8月否决了这两项申请。ProShares随后仅以做多期货ETF重新提交申请，并获得了SEC批准。ProShares比特币策略ETF(BITO)于2021年10月19日正式推出。理论上，若现货与期货市场的套利机制有效运作，完全抵押的期货头寸应该能跟踪现货比特币的表现。

　　BITO推出后，Grayscale重新启动了将GBTC转换为ETF的行动，并于2021年10月19日再次向SEC提交申请。2022年6月SEC否决了该申请，促使Grayscale向哥伦比亚特区上诉法院提起诉讼。2023年8月，法院一致裁定支持Grayscale，撤销了SEC的否定决议。法院明确指出现货比特币与期货市场之间存在明确的金融联系，并称SEC的理由“任意且反复无常”。当SEC于2023年10月决定不再上诉后，GBTC的转换以及其他现货比特币ETFs的上市之路的障碍终被扫清。

　　表1还包含了比特币ETFs在上市首年(2024年1月11日至2024年12月27日)的补充汇总统计数据。这些统计数据揭示了关键趋势和市场动态。首先，比特币ETFs发行商之间的竞争异常激烈，已形成明显的赢家、输家局面。最成功的产品是IBIT和FBTC，两者均已占据了显著的市场份额。截至2024年12月27日，IBIT以521亿美元的资产管理规模占据50.6%的市场份额，FBTC则以191亿美元(18.6%)紧随其后。尽管GBTC的资产管理规模出现大幅下滑，却仍以195亿美元的规模位列第二大ETF。值得注意的是，这些市场份额差异似乎与费用比率无关。

　　第三，资产管理规模和日均交易额还揭示了投资者如何使用这些ETFs。将日均$AUM除以$TVOL可估算出以天为单位的平均持有期(AHP)。为降低每日波动噪声，可采用以下两种方法计算样本期内的平均持有期：其一为日比率的平均值(the average of daily ratios)，其二为日平均值的比率(the ratio of daily averages)，二者均能在定性层面上得出相似结论。IBIT的短持有期表明其主要被用于投机目的而非长期投资。期货比特币ETF BITO更为极端，平均持有期不足10天。相反，BRRR的较长持有期说明其更受长期投资者青睐。随着更多长期投资者逐渐认可现货比特币作为资产类别的价值，多数ETFs的平均持有期有望持续延长。

　　各种比特币ETFs采用不同的基准指数来追踪比特币的表现。在十只现货ETFs中，包括IBIT在内的七只使用芝加哥商品交易所比特币参考利率-纽约变体(BRRNY)。GBTC则依赖CoinDesk比特币价格指数(XBX)，该指数以拥有最长的历史数据系列而闻名。富达(Fidelity)和景顺(Invesco)为其基金开发了专有基准指数。期货比特币ETF BITO并未采用基准指数，但声明其目标是“在扣除费用和支出前，实现与比特币表现相符的投资结果”。基准指数的构建与选择已成为比特币ETF首年交易的重要经验。这些选择影响了业绩比较和投资者认知，凸显出在竞争激烈的市场中精心设计指数的重要性。

　　IBIT的资产管理规模增长惊人，从2024年1月11日的零起点飙升至2024年12月27日的521亿美元。凭借49.5%的市场份额，IBIT的迅速崛起,这反映了BlackRock作为美国最大ETF发行商的领导地位，其强大的营销能力进一步巩固了这一优势。在意料之中，GBTC的管理资产规模出现下滑因为其费用率显著高于其他ETFs。尽管如此，它仍以195亿美元规模保持其重要市场地位。FBTC同样表现良好，积累191亿美元的资产管理规模，占据了18.2%的市场份额。其余七只现货比特币ETFs共吸引122亿美元，占市场份额的11.6%。虽然这一数字规模较小，却反映了投资者对除前三名比特币ETFs之外的广泛兴趣。比特币ETF投资的剧烈增长凸显了市场对这类产品的空前关注。这种增长速度超越了ETF历史上推出过的所有产品，既反映了该资产类别的创新性，也体现了市场对此类产品的接受度。最后，如图3所示，自2024年1月11日以来，IBIT与FBTC的资产管理规模快速累积、GBTC的份额下滑以及其他ETF的温和增长。

　　GBTC的资产管理规模缩减了31.6%。虽然这一损失最初可能被完全归因于其150个基点的费用率，相比之下IBIT的费用率为25个基点，但这种假设忽略了一个关键因素。GBTC资产管理规模的大幅下降，很大程度上是因为其股份在上市前被卷入破产清算。当GBTC转型为ETF后，这些股份就被出售——并非因为高费用率，而是因为GBTC的市场价格已从上市前的大幅折价恢复至公允价值，使破产财产得以按公平价值清偿债权人。

　　回报结果令人惊讶。如果所有ETFs在扣除费用前都追踪相同的现货比特币指数，那么它们扣除费用后的回报应该遵循一个可预测的顺序：IBIT和FBTC(两者的费率均为0.25%)并列第一，其次是BITO(0.95%)，然后是GBTC(1.50%)。尽管GBTC的费率是IBIT和FBTC的六倍，但其回报率却达到了104.5%：比IBIT和FBTC高出近500个基点。更出乎意料的是，BITO的回报比IBIT和FBTC的低了1000多个基点。我们将在本节后面探讨这些异常现象。

　　XBX指数基于美国东部时间下午4点来自主流加密货币交易所的比特币价格编制，这些交易所包括Coinbase、Bitstamp、itBit、Kraken、Gemini以及LMAX Digital。由于所有比特币ETFs均采用美国东部时间下午4点的收盘价，因此XBX指数非常适合用于比特币ETFs的业绩评估。与之形成对比的是，BRRNY和FIDBCRP这两大基准指数的回报率要低200多个基点(bps)。尽管这两个指数同样采用上述交易所的价格数据，但其计算方法存在差异：BRRNY指数会对美国东部时间下午4点前最后一小时内每个5分钟区间的成交量加权中位交易价进行平均计算，而FIDBCRP指数则是基于该时间段内单一的成交量加权中位价编制而成。

　　由于BRRNY和FIDBCRP反映的价格更接近美国东部时间下午3点30分，它们的较低回报可能是由于比特币价格在交易的最后30分钟上涨。如果价格反而下跌，情况则会相反。美国东部时间下午3:30的这一定价也使其在业绩比较中不太可靠。此外，由于指数构建方式的差异，XBX的回报率波动性(56.3%)高于BRRNY(55.0%)和FIDBCRP(55.6%)。尽管所有现货型指数均通过覆盖多家交易所实现了跨交易所分散化，但BRRNY指数和FIDBCRP指数还额外实现了跨时间分散化。

　　表面上看，这表明BITO的基准是现货比特币。然而，由于BITO在期货比特币中持有全额抵押头寸，一个更合适的基准应该是基于期货的比特币指数。标普提供了两个这样的指数。SPBTCFUT代表对近期期货比特币和短期国库券的全额抵押投资，每月从最近的合约滚动到次近的合约，在到期前6天开始操作。另一方面，SPBTFDUT每天滚动期货合约，以维持约30天的恒定到期日。Whaley(2022)分析了BITO的期货持仓，得出结论：ProShares通常会持有尽可能多的近期合约(在允许范围内)，并在需要时补充次近的合约。鉴于此，SPBTCFUT似乎是BITO最合适的基准。

　　从1993年美国ETF行业诞生到2006年初，所有的ETF产品都是实物复制型产品。在这些ETFs中，发行商直接持有标的基准指数的证券或资产。例如，State Street于1993年1月22日推出了首只ETF——SPY，该ETF通过持有标普500指数的成分股来追踪该指数。BlackRock推出了四只债券交易所交易基金(ETFs)，分别是SHY、IEF、TLT和LQD：其中SHY、IEF与TLT持有不同期限的美国国债，LQD则持有投资级公司债券。2004年11月18日，State Street也推出了黄金ETF(代码GLD)，这是首只大宗商品ETF，它持有的实物资产是黄金。

　　到2006年，实物复制ETF市场的创新速度有所放缓。尽管投资者有持有大宗商品和波动率等其他资产类别的需求，但由于持有现货资产的成本高昂或不切实际，实物复制变得颇具挑战性。解决办法是利用完全抵押的期货策略创建新的ETFs。2006年初，两款期货ETF应运而生：一款是大宗商品期货指数ETF(代码DBC)，另一款是原油期货ETF(代码USO)。其中，DBC能为投资者提供多元化大宗商品的合成敞口，USO则实现了原油期货的便捷交易。2009年，Barclays推出了基于期货指数波动率的ETF(代码VXX)。上述这些产品均持有现金和期货合约，而非实物资产。有趣的是，尽管当时投资者可直接投资现货比特币，但2021年10月18日首只比特币ETF上市时，仍采用了全额抵押的期货型产品结构。

　　图 4展示了截至2024年5月28日的期货比特币价格曲线。其中，蓝色线代表实际观测价格，深绿色线代表理论期货价格——该理论价格基于2025年12月到期期货比特币合约的隐含持有率(7.7%)计算得出。采用这一隐含持有率的目的在于，确保理论价格曲线在起点(纵轴，即现货比特币价格)与实际观测曲线保持一致，且在终点与当日交易的最远期限期货合约(2025年12月到期期货合约)价格相吻合。正如预期所示，期货比特币市场处于“升水(Contango)”状态，即期货价格高于现货价格。

　　答案可能是“套利限制”。为了使期货价格回归持有成本关系，套利者必须在两个不同的市场买入现货比特币并卖出期货。仅卖出一份期货比特币就会使流动性提供者面临巨大风险。一份合约的市场价格约为50万美元，而比特币价格波动极大。因为期货实行每日盯市制度，期货比特币价格的飙升会迫使套利者为其头寸追加现金。期货比特币市场中观察到的升水反映了对期货空头头寸所要求的风险溢价。图4中2024年6月期货比特币的隐含持有成本率为13.8%，远高于比特币的持有成本率(即利息加存储成本)。

　　在现货比特币ETFs中，只有GBTC和FBTC跑赢了各自的基准。它们的跟踪误差很小，分别为0.13%和0.03%。不过，值得注意的是，Grayscale成功克服了其150个基点的管理费。相比之下，FBTC的费率仅为25个基点。而在另一个极端，BITO的表现比其两个预设基准落后约200个基点，这一差距远大于其95个基点的费用率。这表明，BITO不明确的复制策略，其表现要逊于透明度更高、更具可交易性的标普500期货比特币指数。

　　表3面板D结果显示了与面板C相同的GBTC表现，但有一些新发现。首先，IBIT和FBTC的表现较现货比特币低200多个基点，显著高于它们25个基点的费用率。其余的表现不佳可能是由于复制策略中的滑点。其次，与现货比特币相比，BITO下跌了13.6%，这使其成为长期投资者的次优选择。第三，GBTC、IBIT和FBTC的跟踪波动率相近，而BITO的跟踪波动率更高，这反映出现货比特币市场比期货市场具有更好的流动性和深度。

　　对表3面板D部分所呈现的跟踪表现，一个潜在的批评是它没有考虑到不同ETFs的风险水平。面板E旨在通过对这些差异进行调整来解决这一问题。它提供了四项关键信息。“相对波动率(Relative volatility)”是ETF超额收益(即ETF每日收益减去美联储基金每日收益)的估计标准差与XBX超额收益标准差的比率。“贝塔值(Beta)”是通过ETF超额收益对XBX超额收益的普通最小二乘回归估计得出的。这两项经风险调整的业绩指标，记为，分别基于相对波动率提供的“总风险调整”(第1行)和贝塔值提供的“系统性风险调整”(第2行)。异常收益定义为：

　　现货比特币ETFs的推出，堪称ETF行业历史上最成功的案例，其在推出首年便吸引了750亿美元的资产管理规模。市场偏好十分明确：相较于期货ETFs，投资者更青睐现货型ETFs。这种偏好具有合理性——当标的基准指数可直接交易时，现货产品对投资者而言效率更高。而期货ETFs会给长期投资者带来额外的合约展期交易成本与风险。美国证券交易委员会率先批准期货ETFs，无意间让投资者被迫选择了一款并非最优的产品，进而导致了数百万美元的机会成本损失。

　　对比特币ETF首年业绩的分析揭示了几项关键发现。首先，GBTC和FBTC的表现均优于其基准指数，尽管超过基准不多。相较于管理费率为25个基点的FBTC，收取高达150个基点的管理费的GBTC表现更为亮眼。与之形成对比的是，BITO的表现显著低于其预设基准，凸显出其复制策略存在低效问题。其次，由于缺乏同期价格数据，IBIT和FBTC相对于各自设定基准的跟踪表现难以解读。然而，若与现货比特币价格对比，这两只ETFs的业绩均落后超200个基点。第三，部分现货型基准指数依赖交易日最后一小时的平均价格编制，这使得准确衡量ETF的跟踪误差面临困难。第四，在调整风险因素后，GBTC、IBIT和FBTC展现出相近的跟踪波动率，但BITO的波动率显著更高，这一现象反映出现货比特币市场相较于期货市场具有更强的流动性和更低的波动率。尽管上述发现具有一定说服力，但它们仅基于一年的数据。因此，这些发现对未来业绩的参考意义仍存在高度不确定性。

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